2023年建仓药明康德注意事项

一、破产的良方

1、生物法案

2、CDMO低门槛的同质

3、其他像印度的工程师红利替代药明

4、前沿分子跟随能力不能超越强者，或彼此接近。

以上事件中，第一点有短期扰动，第二点只是稍影响业绩，并不真正影响药明的未来（所以也算不上破产良方，第三点，我认为是门外汉的认知。

所以，自己真正的只担心第4点，担心的理由如下：

如果药明技术叠代的能力与同业在拉开距离（主要来于国外），那么，国内工程师红利，这个“红利”带来的占美66%的营收，就会慢慢变弱，药企不仅要降本增效，药企还有一个最大的诉求：创新药第一个上市。前沿技术不如同业，药企不会考虑这个工程师红利而会考虑“上市第一的红利”。这个逻辑可以反过来想，如果创新药全由人工成本这个竞争优势决定，那全球的创新药外包，理应绝大部份归中国外包组织。

二、持有药明的理由

1、永续+时代

对周期的预判要求不高

2、企业文化

药明的企业文化好与不好，我是从企业一路走来，其跟随分子能力上认为企业是认清了这个行业的特质的。自己认为药明的企业文化有非常深的药研匠心，它变相加强的了公司的护城河（这一点，注意事项第四点中展开）。

3、叠代技术护城河

跟随分子的技术门槛1+从一体化、端到端的转换成本2、技术叠代打造了非常深的护城河――跟随前沿靶点分子的能力（技术叠代）+上市与生产技术层级同样叠代（一体化、端到端的无以伦比的商业模式）

4、基业长青――永续+时代（永远的创新药）+企业文化+一体化端到端及跟随分子的能力（打造高门槛的护城河：保持核心、刺激进步）

三、注意事项

1、增速下降，企业价值

增速下降也是企业营运中要经历的常态过程。哪有一直高速增长的企业。药明自有数据可询的2015年以来，其营收增速几近都超20%（除2015年，近乎都在30%附近或超）。而净利润同比增速更是高达超70%（2018年上市以来，其间只有2019年可能由于上市原因，适当做高了2018年净利同比增长的业绩有负值）。

如果药明自2023年起连续二年跌至增速10-15%，净利同比增同样跌至在15%附近呢。作为投资者怎样来看待药明的未来空间？

解决长期主义企业未来市值空间问题，就必须先回到供给端，再来看需求端，再重新审视行业特质，也许更好看清未来。

①　全球供给端1――预期未来企业生存及盈利的可持续性

为医药企业靶点从原研到上市，全球能降本又增效的，中国外包组织可能是目前最优选项（仅以目前药明在全球技术水准叠代上看）。这体现在工程师的年工资优势及中国的大学生基数所致的技术性人才（实际上原旨就在于中国大学生的技术人员基数远胜全球）。这个供给端优势可能几十年无解，只要药明能留得住老人，愿手把手培育新人，所以一定意义上，中国的工程师红利，实质上是新手的红利）。

②　国内供给端2――药明龙头地位缘于何

临床前至临床至CDMO即从研发至上市至生产，药明确实因起步早+商业模式的“一体化、端到端”，仅站在跟随分子的叠代技术、生产优势+转换成本优势，仅此一家。

③　国外需求端

张坤对需求端的要求不太看重。但如果药明营收占比超66%的在美需求端因“生物法案”而突然间没了订单？这么大的体量，要养这么多人，突然间就只有了34%营收，即企业营收下降66%，药明的估值是不是短期内就只有原先的4/10呢。

如果，这种事要发生的话，只发生在细胞/基因疗法是“较为说的过去的”（上文对“生物法案”的不确定自己认为结论以此篇的认定为好）。主因：医药外包组织这个行业，其在整个的商业经济中，不会影响美元地位，还会增加美元的交易（只要在美药企作这个要求），这点最关健，芯片不同，芯片所涉及行业，其整个产业链已是商业中，中国进口量级为第一。所以用脱钩来限制中国医药外包行业的发展，是完全推毁全球创新药的发展进程，理由：全球全二十大药企美占比为九，它的创新药如何可以在中国上市，不是一个代理这么简单么，临床上的受试人群怎么解决？这就是医药难以用政治手段的原因（更何况，医药外包的体量不足以影响美元的交易，且还会增加美元的交易)。

最优解是，细胞/基因疗法全部归于药明生物，其2022年此一域的营收也只有13亿，而且还是亏损了几千万。以此保持在美业务的正常展开。

归于药明生物，只是为了此一领域的领先性而已，药明之所以龙头，就在于“一体化、端到端的商业模式+跟随分子前沿的技术能力”所造就的叠代性护城河。

正过来，即我们不用芒格的破产良方，如果在美营运依旧，则药明凭其门槛优势（实际上是供给端优势）+跟随前沿分子含金量（其净利远超一般的传统性行业），其未来营收增长及净利同比增长，在整个大A，都是非常亮眼的。往下。

④　无法逾越的叠代技术护城河――商业模式造就的“跟随分子的技术叠代+上市及生产的技术叠代”护城河。

这种从临床前至临床至生产全过程的商业模式，不仅固化了客户（转换成本），而且还促进了企业跟随分子的量级与前沿的可及性。一般的医企它只能把目标盯在某一域，而未来不能“一体化与端到端的”外包组织，可以预见的是，其分子跟随能力同样因商业模式的不同而彼此拉开护城河的深度与广度（昭衍在安评一域同样有这个优势，即技术叠代护城河，但要想昭衍未来会发展成一个非常重量级的从临床前临床的外包组织，根本已不现实，当然，它可以，在临床前某一些品类为企业做出利润，而这，也要或者说正好，其安评一域的靶点适合昭衍在临床上的技术，即它正好有此手艺）

2、基业长青

企业基业长青有一个硬核：保持核心，刺激进步。药明确实有这样的基因，这种基因是由于其行业特质决定的。

3、目前估值

企业不可能一直处高速增长之中，短期一、二年的慢增长或停止增长，我认为非常正常。倒是要非常注意一些特别在意做市值的企业，不一心为企业运营发展考虑，沉不下心而是非常迎合投资者的喜好。药明这几年发展非常快，特别是利润的增长率（同比）非常靓，我认为这不合常态，所以目前股价，并不算占市场便宜，有数据统计得出全球连续十年营收同比增长率超15%的企业，连1%都不到（这个数据的可靠性，我并没有去拿A股上市公司来寻答案，但经历过N年慢牛的贵州茅台、海天味业、长江电力、伊利股份，万科A早年的业绩、格力电器早年的业绩都无法突十年），药明营收同比增长已八年破15%。所以一旦企业降速，目前的估值就不会显得占了市场便宜（当然，站在长期主义的角度，并不能说其就存在一个估值陷阱）。也许真有二年的降速期。也许当中国式的牛市起航至估值泡沫之时，持有药明的投资人并没有赚到认为可以兑现的收益。前一轮牛市，药明确实正处高速增长之中，但投资投的是未来，特别是只想守三年的投资人。这里有一个例子，有心的投资人可去参照一下华熙生物，华熙生物22年至18年，五年期间其同比营收增速几近高达40%，像一列无法阻挡的重车，而且正好2021年营收同比增速高达88%，股价创出311元/股，目前股价上市时的价格还要低，69.75元/股。

我知道绝大部份的投资人只要行业好，特别是新兴行业，会用后视镜的眼光去审视一个企业的增速。这里同样有一个例子，爱美客，以8年营收同比增速正有脱离这个十年不破的魔咒（加上今年是九年，最差年份营收增速都超25%以上）。可以对比的是，汤臣倍健（2008――2015年）也有连续8年差点破这个魔咒，可惜的是2016年营收同比增速降为1.90%。

对过高营收的增长，如果不小心，不去参照企业历史过往的营运历程，用后视镜的边界去做预期，极有可能就进入了估值陷阱，而对于只愿陪着企业三年或只能看清企业三年的投资者，确实对自己的本金是非常不友好的。我一直对冯柳的弱者体系不太理解，但有一点还是记忆深刻的，对过高增速过后自然下降的同比营收的企业会着重去考量，意思是，意谓着企业经过重整开始增速，毕竟优秀的企业都有这样的基因，最起码，不会导致估值陷阱之中。高人确有高人之处。

自己在这个难得的熊市开仓药明康德+昭衍（两者为小组合），但仓位偏轻，重仓汤臣倍健，千禾一点小仓作观察仓，目前非常在意的却是海天味业是不是一个机会，另外非常看好天坛生物的长期主义（可惜要等时机，如此位置价格不公道，至于价投的圣品――贵州茅台，本金的原因，无法形成一个组合，只能等财务自由之后作考量（这玩意确实有价值，有钱人可以尽心玩）。当然，药明+昭衍预超十年陪护，汤臣只能看三年（担心细分领域的错位竞争，这玩意商业模式非常不好），海天一旦进入愿意陪十年（品牌+渠道，消费行业中，商业模式比较傻而简单的一个行业，而且对新品的干扰较免疫，管理层不论从减持与定增来看，非常优秀，定增为零，上市起就断奶）。爱美客、珀莱雅也比较看好，特别是前者，但它们的商业模式有点跟汤臣类似，需要新品支撑，不像海天，产品固化，新品的错位竞争对企业的发展会带来非常多的不确定。谈及自己的仓位结构，只是一个抛砖引玉，无它意。

本文命题跟自己的《投资体系与标的审视》取名一样，没有改动，所以有一个2023年的标识，愿意放在雪球上，一是给自己一个明确的提醒，有些标的表面上占了市场便宜，但可能牛市一来，它并非想像中的有兑现厚度，而只是一个估值陷阱。想想华熙生物就让人惊出一身冷汗，从300多跌至69，意谓着30万本金就剩7万，典型的企业过高增速后的休整期――产品结构原因，也可能是同业细分类错位竞争的原因等，要看商业模式，像华熙这个企业，占护肤+医美赛道，受大单品的影响非常明显，小汤的未来也会面临一些新的大单品的错位竞争，幸运的是汤臣它不怕普通性的功能大单品，它怕革命性的功能大单品削弱它的品牌名声，从而下降品牌力从而影响营收，这种情形自己认为革命性的大单品三年内同业中不会产生，所以用借了冯�的体系重仓一回，这玩意只有22pe静态，我应该是占了近一半的便宜，潮起潮落，我开仓在它潮落期，投资投未来，那么后三年的动态pe，赔率上我应是占着天然的优势，至于兑现厚度，就看运气的成分，这一点谁都是一样的）；二是发现示人观点，琢磨的时间厚度非常厚，如果只是作为一个自己的总结、梳理、备忘的一些小边界突破等，放在自己的文件中，其认知中琢磨的时间比较浅，对边突破无益。

作为投资者，如果能在像雪球这样的平台发表自己的观点，我认为对投资是有帮助的，因为边界也会随着自己的正反反复考量慢慢拓展，并不仅是阅读可以做到。如果对一直不愿动键盘的投资人有所触动，可以对此文打赏作为边界突破的一个节点，只要愿意敲动键盘，一些难以看到的企业常识可能在边界上就突破了，我是这样一路过来的，不涉小步难以至千里。