利率的顶在哪里？

核心观点

在8月下旬以来的调整中长债利率已回升至8月降息前的点位。由于长债利率对目前的基本面和资金面利空定价已较为充分，后续宽货币预期仍相对明确，债券相较于贷款的性价比仍然较高，需求端修复动能尚未出现全面释放的迹象，预计长债利率短期可能延续在2.65%附近波动，中期视角下仍会逐步向MLF锚位回归。

长债利率已回升至8月降息前的点位。8月下旬以来活跃资本市场工具、超一线城市落实认房不认贷等宽地产工具落地，债市调整幅度加剧。进入9月，尽管权益市场的走强并未持续，但在资金面较快收紧，政策预期进一步发酵等因素的影响下长债利率延续上行，10Y活跃券利率突破2.65%的关键点位，而中债估值也回升至8月15日降息前的水准。债市连续调整环境下，利率阶段性顶部在哪成为当下市场的关注点。

长债利率中枢进一步抬升的风险有限，原因或存在以下几点：（1）参考基本面与资金面定价，当下长债利率点位已包含了PMI回升与资金面收紧的利空；（2）央行支持宽信用态度明显，在近期流动性收紧而年内MLF到期压力较大环境下，不排除降准等宽货币发力的可能性。（3）参考债券贷款性价比，剔除税收与资本占用成本测算的10Y国债真实收益率仍高于贷款；（4）预计年内PPI同比回升更多由基数效应支撑，而长债利率中枢更多受新涨价因素影响，需求端修复斜率明显恢复前，预计长债利率中枢进一步抬升的风险不大。

预计长债利率短期或在2.65%附近波动，中期视角下仍有下行空间。2023年11月防疫优化措施落地到2023年1月，长债利率宽幅回升，与MLF利率利差最高上行至18bps左右。当下10Y国债中债估值与MLF利差已扩大至14bps左右，而活跃券利率与MLF利差已抬升至16bps。相较于年初的调整，二季度以来市场对于需求端持续偏弱修复的认知已较为深刻，虽然短期稳增长、宽地产政策对债市预期形成较多扰动，但当下点位已较多消化了近期的利空。基于前文的假设，长债利率短期可能延续在2.65%附近波动，中期视角下仍会逐步向MLF锚位回归。

本周交易主线为宽地产预期以及紧资金压力，长债利率宽幅上行。北京、上海等地落实“认房不认贷”重要地产政策利好下，权益市场大幅走强，股债跷跷板效应下，债市宽幅回调。尽管权益市场对政策面利好的看多情绪有所减弱，但债市受到的冲击更为持久。另一方面，当周资金面压力较为明显，短端利率上行幅度更大。

信用方面，收益率大幅上行，等级利差明显走阔，期限利差进一步平坦。本周信用债整体上行12~24bps，短融和3Y中票上行尤甚。等级利差明显走阔，整体上行5~13bps，中低等级短融和3Y中票上行尤甚。期限利差进一步平坦，除AA+级中票3Y-1Y略有抬升外，其余整体下行2~12bps，中长端下行更为明显。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周资金面持续收紧，宽地产政策预期进一步发酵，债市受到较大影响。

品种选择上，二级债利差持续上行，城投债利差大幅上行。本周二级债利差持续上行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动11bps和6bps，当前分别为66bps和66bps，分别处于2019年以来的73%和46%分位数。近期需对二级债、永续债保持谨慎，提防供给放量导致的利差抬升。城投债利差整体上行2~21bps，中等级中短端城投债上行尤为明显，幅度整体在10bps以上。中央“一揽子化债方案”持续推进，除了财政方面以外，央行对地方化债的举措值得进一步关注。地产债方面，看好国央企债券利差下行机会。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年9月4日至9月8日，债市走熊为主。10年期国债收益率从上周五的2.585%上行5.25bps至2.6375%；10年期国开债收益率从上周五的2.7212%上行4.01bps至2.7613%；国债期货T主力合约收盘价从102.50元下行0.32元至周五102.18元。

利率的顶在哪里？

8月下旬至今的债市调整中，长债利率已回升至8月降息前的点位。8月下旬随着活跃资本市场工具落地，权益市场走强带动债市调整；随着超一线城市落实认房不认贷等宽地产工具落地，长债利率调整幅度加剧。进入9月，尽管权益市场的走强并未持续，但在资金面较快收紧，政策预期进一步发酵等因素的影响下长债利率延续上行，10Y活跃券利率突破2.65%的关键点位，而中债估值也回升至8月15日降息前的水准。债市连续调整环境下，利率阶段性顶部在哪成为当下市场的关注点。

参考基本面与资金面定价，长债利率中枢进一步上行的空间较为有限。8月PMI延续好转，但仍未回升至荣枯线以上。PMI的同比化读数（12个月的移动均值）是长债利率中枢定价的较好参考，而当下长债利率月均中枢与1年期MLF利率利差已超过11bps，而2016年以来相似阶段的PMI12个月移动均值多数要高于当下水准。9月资金面延续了上月偏紧的趋势，DR007的30天移动均值回升至1.86%附近，与7天逆回购利率倒挂幅度扩大至6bps左右。尽管资金利率较多回升，我们观察到历史上10Y国债利率与MLF利率利差处于当下点位时，资金利率与政策利率利差多数高于当下水准，意味着本轮债市调整已经包含了对紧资金情绪的交易。由此可见，从相对估值的角度来看，长债利率中枢进一步回升的空间已较为有限。

支持信贷需求修复目标下，降准等宽货币工具仍可期待。8、9月在专项债集中发行、超储率偏低等因素影响下资金面有所收紧，而央行在下半年工作会议以及二季度货政报告中对加大信贷增长的支持力度表述积极，不再关注“总量平稳、结构适度”的同时强调发挥总量和结构工具的作用。今年剩余月份MLF到期量较大，而当下MLF存量规模已经较高；在MLF利率下调至历史低位的环境下透过MLF超额续作释放流动性能有效降低银行负债成本，而降准同样具备较高的可行性与必要性。总体而言，年内剩余时段宽货币延续发力的预期仍然较为牢固。

作为银行主要资产，长债相较于贷款仍具备更高的吸引力。同样作为商业银行主要的中长期资产，贷款和债券的相对性价比主要体现在两者的收益率差距、税率政策差异以及资本金占用的影响等。虽然国债名义收益率相较于贷款加权平均利率更低，但是投资国债的收益无需缴纳增值税与所得税，此外由于风险权重为0，投资国债也不存在资本金占用的问题。将10Y国债与贷款的名义收益率减去税收成本与资本占用成本，我们发现当下一般贷款的真实收益率为2.05%，低于2.64%左右的10Y国债利率。由此可见，从需求方的配置意愿来看，10Y国债仍然具备较高的吸引力。

预计年内PPI同比回升更多由基数效应支撑，而长债利率中枢更多受新涨价因素影响。回顾历史上主要的通胀反弹阶段资本市场的走势，可以发现由新涨价因素驱动的PPI同比回升往往是引起股债市场出现拐点的主要因素。基于我们的测算，今年剩余时段我国PPI同比将回升为主，但主要涨价驱动一方面是国际原油等大宗商品价格的周期性上行，另一方面则是低基数效应。基数效应主导的通胀弱回升背后的主要原因是需求端的修复偏慢，尽管稳增长、扩内需、宽地产政策工具近期集中落地，但失业率粘性大、居民对未来收入不稳的预期仍未出现明显的改善；需求端修复斜率明显恢复前，预计长债利率中枢进一步抬升的风险不大。

预计活跃券利率短期可能延续在2.65%以上波动，但进一步回升至2.7%的风险不大。2022年11月防疫优化措施落地到今年1月，长债利率宽幅回升，与MLF利率利差最高上行至18bps左右。当下10Y国债中债估值与MLF利差已扩大至14bps左右，而活跃券利率与MLF利差已抬升至16bps。相较于年初的调整，二季度以来市场对于需求端持续偏弱修复的认知以较为深刻，虽然短期稳增长、宽地产政策对债市预期形成较多扰动，但当下点位已较多消化了近期的利空。基于前文的假设，我们认为长债利率短期可能延续在2.65%附近波动，中期视角下仍会逐步向MLF锚位回归。

本周（2023年9月4日至9月8日，下同）债市复盘

周一，权益市场大涨，债市宽幅回调。当日10年国债收益率开于2.6400%，开盘后小幅波动，8:30到达今日低点2.6350%，随后宽幅上行，9:08到达当日高点2.6480%，接着震荡回调，11:27开始在2.6440%附近企稳，直至上午收盘。午后，长债利率缓慢上行，14:29到达2.6495%，14:38开始大幅下行，之后爬坡式回升，尾盘小幅上行，收于当日高点2.6500%。

在上周北京、上海等地落实“认房不认贷”等重要地产利好影响下，周一权益市场大幅走强，沪指涨幅高达1.4%；与之相对，债市在股债跷跷板影响下大幅回调，长债利率全天回升2bps，一度接近2.65%的关键点位。值得注意的是，跨月结束后资金面转为宽松，短端利率有所走强，收益率曲线大幅陡峭。

周二，汇率承压，债市U型走强。当日10年国债收益率开于2.6500%，开盘即为当日最高点，于8:38垂直下行1bp，在2.6400%附近窄幅震荡50分钟后下行，于9:53至当日最低点2.6340%，接着回升至2.6400%后企稳约50分钟，上午以此利率收盘。午后开盘一个半小时内长债利率震荡上行后又回落，14:30开始阶梯式上行，16:40至2.6440%并在此点位附近窄幅震荡，尾盘小幅下行，当日以2.6410%收盘。

前日权益市场的走强并未持续，长债利率也在大幅调整后迎来了边际下行的时段。然而长债利率在上午较多下行后，午后逐步收回日内的降幅。尽管股债跷跷板对债市存在一定支撑，但当日人民币汇率面临较大压力，离岸人民币汇率一度回升至7.3以上，进而对债市形成了边际上的压力。另一方面，尽管日内资金面整体转松，但短端在前日的走强后转而走弱，收益率曲线平坦化。

周三，宽地产预期再发酵，债市宽幅回调。当日10年国债收益率开于2.6375%，开盘即小幅下行至当日最低点2.6360%，随后持续窄幅震荡上行，由2.6360%附近上行至2.6440%附近，11:37到达2.6450%并短暂停留，上午以此收盘。午后开盘长债利率抬升斜率明显加大，持续宽幅震荡上行，于15:50到达当日最高点2.6700%，随后在2.6625%与2.6700%区间内震荡约一个半小时，尾盘企稳于2.6650%，当日以此利率收盘。

早盘在权益市场走弱的跷跷板效应下，长债利率边际下行，然而午后随着市场对于超一线城市放开限购等宽地产政策的预期进一步发酵，债市情绪大幅转弱，长债利率转而上行，10Y活跃券利率抬升幅度超2bps。权益市场并未由于这一宽地产消息的利好而大幅走强，因而当日债市的调整更多是政策面预期扰动而非跷跷板效应。

周四，紧资金+宽地产预期继续发酵，债市延续调整。当日10年国债收益率开于2.6650%，开盘后立即小幅下降，至8:48开始波动上升 ，随后又经历小幅下行。在2.6675%短期企稳后，行情经历一波v型走势，于10:25到达当日低点2.6575%，随后回弹至2.6725%，并在该位置企稳80分钟左右。午盘，长债利率窄幅波动下行，14:08开始回调，震荡上行至当日高点2.6800%，随后宽幅下行，在16:52回到2.6650%，并企稳一小时左右。尾盘，长债利率小幅上行至2.6670%。

当日8月外贸数据公布，出口同比增速降幅大幅收窄，但对股债市场影响较为有限。在汇率压力抬升等因素影响下权益市场大幅回调，但债券市场仍受到宽地产预期影响。另一方面，尽管距离税期仍有较多时间，但资金面已有所收紧，7天利率与政策利率倒挂，短端利率延续宽幅回调。

周五，消息面平静而资金面继续收紧。当日10年国债收益率开于2.6650%，开盘即下行，8:40至当日最低点2.6575%，随后回升至2.6625%并停留35分钟，接着在2.6580%与2.6625%区间内震荡约一个半小时，又震荡上行至2.6660%，上午以此收盘。午后开盘长债利率继续震荡上行，于14:12到达当日最高点2.6775%，此后迅速下行，于15:10至2.6650%并基本企稳约两小时，期间偶有窄幅震荡，尾盘小幅回升，企稳2.6675%约一小时，当日以此利率收盘。

周五债市消息面较为平静，而权益市场延续走弱。长债利率日内基本维持了窄幅震荡的趋势，但下午随着沪指短暂翻红，10Y活跃券利率也从下行转而抬升。当日央行放量逆回购至3630亿元，但资金面偏紧格局仍然在延续。尾盘市场对于后续降准等宽货币发力的预期上行，长债利率边际回落。

信用方面，收益率大幅上行，等级利差明显走阔，期限利差进一步平坦。本周信用债整体上行12~24bps，短融和3Y中票上行尤甚。等级利差明显走阔，整体上行5~13bps，中低等级短融和3Y中票上行尤甚。期限利差进一步平坦，除AA+级中票3Y-1Y略有抬升外，其余整体下行2~12bps，中长端下行更为明显。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周资金面持续收紧，宽地产政策预期进一步发酵，债市受到较大影响。